美国AI产业正处于繁荣与风险并存的临界状态。
当前美国AI繁荣高度集中于硬件与云服务端。云计算巨头资本开支规模在2023至2025年间的增量已超过此前七年总和，预计2025年四大超大规模云厂商资本开支将达3055亿美元，AI相关支出贡献了标普500资本开支增量的90%。
与此同时，以OpenAI为代表的基础模型厂商持续深陷亏损，应用层商业化兑现严重滞后，"硬强软弱"的结构性失衡愈发突出。
尽管当前泡沫尚处酝酿阶段，与2000年互联网泡沫存在本质差异，但随着标普500席勒市盈率逼近44倍历史高位、私募信贷领域赎回压力激增，泡沫风险正在快速累积。
中邮证券4月7日发布报告，2026年下游应用落地将成为核心观测窗口，能否实现规模化商业变现是核心观测指标。若泡沫破裂触发衰退，美联储大概率加速降息并重启量化宽松，届时大宗商品、全球风险资产及美元走势将迎来系统性重估。
AI繁荣高度集中硬件端，应用层兑现滞后美国AI产业全球领先。2025年全球AI一级市场融资中79%（约1590亿美元）流向美国企业。截至2026年3月，OpenAI完成1220亿美元融资，估值达8520亿美元，稳居全球初创企业首位。
AI科技公司已成为驱动美股上涨的绝对核心。科技七巨头市值占标普500总市值比重超过三分之一，2024年贡献指数年度回报的53%，其中英伟达单家贡献5.6个百分点。
然而，繁荣背后存在明显的结构性失衡。产业链价值高度集中于硬件与云服务端，基础模型层长期亏损，应用层规模化商业落地不及预期。
以Ramp企业支出数据为例，截至2026年2月，美国企业付费订阅AI模型与工具的渗透率已达47.6%，但AI实际创收能力与算力投入规模之间的裂口仍在扩大。
债务风险显现，泡沫正处酝酿阶段头部云厂商的资本开支扩张已越过内生现金流能够支撑的边界。Alphabet、亚马逊、Meta、微软、甲骨文五大云厂商资本开支自2024年起再度提速，股东回购与分红让位于AI战略扩张。
更值得警惕的是，2025年AI相关债务融资市场爆发式增长，仅9至10月两个月内即完成超过1100亿美元债务发行。甲骨文债务总额已突破960亿美元，其信用违约互换（CDS）价格随之大幅飙升。
私募信贷领域同样承压。软件相关资产占美国私募信贷市场约20.8%，Anthropic等公司发布的企业级AI工具引发市场对传统软件商业模式可持续性的担忧，进而冲击私募信贷市场信心。
2026年一季度，六大头部私募信贷机构的赎回申请合计约101亿美元，较上季度翻倍增长，部分机构或已启动延期兑付机制。
尽管如此，当前泡沫尚未达到不可持续的临界点。当前科技巨头的净利润率与营收增速仍保持强势，与2000年互联网泡沫时期大量企业仅靠概念融资的模式存在本质差异。
私募信贷市场的风险也较为封闭，缺乏次贷危机时期的大规模衍生品传导链条，更可能是"茶壶中的风暴"。
泡沫若破裂，经济将承受多重冲击AI泡沫一旦破裂，冲击将通过至少三条路径传导至实体经济。
财富效应渠道是首要传导链条。美联储最新数据显示，2025年三季度美国家庭及非营利组织直接与间接持有股票资产达66.5万亿美元，占总资产比重32.8%。
无论个人投资者还是通过401(k)养老金计划持有指数产品的普通居民，均对AI板块形成高度集中暴露。相关研究表明，财富缩水对消费的负面影响比财富增长的正面影响高出约50%，这将放大泡沫破裂后消费市场的下行压力。
资本开支断崖是第二条路径。AI相关资本开支已成为美国经济增长的核心驱动项，有研究估算2025年上半年其对GDP的贡献达1.1个百分点。参照2000年前后光纤泡沫破裂时的历史规律，宽带运营商资本开支曾在一年内骤降35%。
若本轮AI泡沫破裂后资本开支回落幅度类似，以2026年超大规模云服务商资本开支预计超过4500亿美元为基数，对应缩减规模将超过1575亿美元，将直接削弱美国实际GDP增长动能。
上游产业链共振是第三条路径。AI投资热潮高度绑定半导体与电力行业，英伟达2024年营收同比增长114%即为佐证。
一旦投资降温，与AI高度绑定的高性能计算芯片需求弹性与价格波动将更为剧烈，存储芯片价格亦面临回调风险。AI还提高了劳动生产率，导致就业增长趋弱，进一步为货币宽松提供宏观基础。
美联储应对框架：RMP只是前奏，衰退将重启QE回顾历史，美联储在2001年互联网泡沫破裂、2008年次贷危机、2020年新冠疫情三次重大冲击中，均在政策利率逼近零利率后转向大规模资产购买。
当前，被提名为下一任美联储主席人选的Kevin Walsh曾于2006至2011年担任美联储理事，其"降息+缩表"的政策倾向广为市场关注。
但FOMC的集体决策机制限制了主席个人影响力，当前ON RRP余额持续接近零、SOFR-ON RRP利差上行等迹象均显示货币市场流动性已由过剩转向边际偏紧，进一步缩表的空间极为有限。
2025年12月FOMC会议全体票委一致通过启动储备金管理购买（RMP）计划，亦与缩表主张形成明显分歧。
中邮证券宏观团队据此区分三种情景：
若AI泡沫仅导致科技股大幅回撤而未外溢至信贷市场，美联储可能通过前瞻指引进行预期管理，容忍股价调整以压低核心通胀；
若风险外溢至信贷市场、信用利差走阔，美联储将加快降息步伐并扩大储备管理购买规模；
若经济陷入衰退、失业率大幅上升，则将激进降息至接近零利率并重启大规模QE，以中长期国债和机构MBS为主要工具。
新一轮QE的全球传导：大宗商品或成最大受益者若新一轮QE落地，其影响将从美国境内延伸至全球资产市场。
美国境内，长端利率系统性下行将改善融资环境、托底需求与就业，房地产等利率敏感型部门将率先受益。全球范围内，美元流动性扩张将改善资本市场整体流动性环境，提振风险资产定价。
从历史四轮QE的资产表现来看，大宗商品的受益逻辑最为清晰：QE通常导致美元走弱，直接推升以美元计价的大宗商品名义价格；低利率环境提升大宗商品的资产配置吸引力；经济复苏带动实体需求改善，多重因素形成共振。
当前大宗商品相对美股处于数十年来的低估区间，历史数据表明，此类极端估值分化之后往往伴随格局逆转。
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